天风深度研究·专精特新系列之三：军工机械电子计算机

　　随着全球经济失衡和国际环境恶化，我国产业链、供应链、创新链安全受到严峻挑战，解决核心技术“卡脖子”问题成为构建新发展格局的重要任务，重点是聚焦产业链关键环节“补短板”、“锻长板”。专精特新中小企业聚焦产业链某个环节，主动融入大企业技术、产品和服务的协作配套体系，可有效发挥补链固链强链作用。瞄准特定方向发展“专精特新”中小企业，已成为服务“国内国际双循环”格局的重要举措，有关政策支持力度不断加大。

　　天风研究特别推出【专精特新深度研究专题】系列，陆续为大家奉上专精特新 相关的 研究成果，涉及新兴起的产业、 通信、 军工、 电新、 机械、 电子、 计算机、汽车、环保公用、医药、化工等团队，多行业联合多角度解读当前 专精特新相关的投资机会 及前景，欢迎各位持续关注！

　　1、据2022年11月8日中华人民共和国国防部文章指出，“新域新质”作战力量以新需求为牵引、以新技术为支撑、以新能力为标志，是一个时代军事发展的风向标，是军队战斗力新的增长点。2、2023年“十四五”中期计划调整，“新域新质”或为未来倾斜重点，聚焦“战略威慑力量体系”、“无人智能化”、“网络信息体系”、提高“新质比重”3、党的二十大报告提出，要“开创国防和军队现代化新局面”，强调“打造强大战略威慑力量体系，增加新域新质作战力量比重，加快无人智能作战力量发展，统筹网络信息体系建设运用”。这对我军建设提出了新的要求，也为新域新质作战力量建设发展提供了新的时代契机。4、关键词及预计对应领域：“战略威慑力量体系“：核、电磁装备；“无人智能化”：六代机、无人机、作战机器人、巡飞弹、低成本精确打击武器；“网络信息体系”：数据链、卫星互联网。

　　风险提示：市场波动性风险；军品订单节奏风险；新型号装备研制列装不达预期；国际局势变化风险等。

　　1、公司业绩增长稳健，经营质量优秀。2017-2021年，公司主要经营业务收入每年都实现增长，从3.62亿元增长至7.81亿元CAGR21.2%，2022年前三季度营收同增17.82%。2017-2021年，公司整体毛利率保持在50%以上，净利率整体保持在30%以上，2022年前三季度毛利率达52.8%，盈利能力稳定居于高位。2、公司设备在消费电子细分领域表现优异，业绩有望保持增长。公司精密焊接自动化设备和FPC焊点AOI专用设备在国际头部客户的智能手表、TWS耳机核心工站中获得独供资格。3、新能源领域：目前产品已经进入阳光电源、汇川、威迈斯、海康威视、林洋能源等公司，未来随着新能源汽车和光伏产业的发展，汽车电子和光伏逆变器将带来广阔市场。我们预计2022-2024年公司营业收入分别为918.00/1207.00/1628.80百万元；归母净利润分别为293.49/397.26/515.13百万元，对应PE为26.57/19.63/15.14倍。我们看好公司未来在消费电子、新能源和半导体封装的发展，因而选择2023年27.24X作为目标估值，目标市值108.13亿元，对应目标价为43.31元，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：对单一大客户存在较大依赖风险、市场竞争加剧风险、盈利能力下降风险、应收账款坏账风险、汇率波动风险、税收优惠政策无法享受的风险、技术升级与开发风险。

　　1、国内伺服系统领导者，PLC业务拉开第二收入增长曲线公司营收和归母净利润达7.02亿元、0.90亿元，同比增速为28.91%，1.50%。2、下游产业高景气拉动需求，半导体专用设备国产替代加速。从PLC市场来看，2021年PLC市场规模为141.2亿元，同比增长8.62%，整体小型PLC产品占据主导地位。3、差异化技术+客户资源构建行业地位护城河。公司通过多年的技术积累，掌握了伺服系统三环综合矢量控制技术、高级智能调整算法技术、高速高精度编码器技术、高速总线控制技术等一系列核心技术，并已广泛应用于公司的伺服系统、PLC等产品中。预计公司2022-2024年归母净利润分别为1.59亿元，2.42亿元，3.44亿元，YOY分别为+44.38%、+52.63%、+41.76%。我们给予禾川科技2023年41.70倍PE估值，预计2023年公司归母净利润为2.42亿元，则2023年公司总市值为101.11亿元，对应目标价66.95元。首次覆盖予以“买入”评级。

　　风险提示：宏观经济波动风险；市场竞争风险；伺服系统收入占比较高的风险；原材料价格波动风险；管理风险。

　　1）国产模拟测试机龙头，成功实现国产替代。在模拟、数模混合测试机市场，公司国内市占率约60%，成功实现国产替代。2）拥有较高产业链客户资源壁垒，下游需求强劲。公司客户覆盖面较广，构建了较强的产业链客户资源壁垒。3）对标泰瑞达，公司成长前景广阔。公司新一代STS8300产品不断拓展新的业务方向，测试覆盖范围扩展到数模混合、大功率器件、SoC集成电路等方向。4）半导体行业资本开支持续上升，行业国产替代盼尽如所期。产线东移推动国产替代浪潮，半导体设备行业或将迎来前所未有的发展契机。综合考虑半导体行业景气度与周期性影响，我们下调了公司盈利预测，预计2022-2024年公司营业收入分别为10.38亿、13.96亿、19.06亿（前值12.40、17.53、24.82亿元），YOY为18.19%、34.49%、36.53%；归母净利润分别为5.11亿、7.01亿、9.56亿（前值6.47、8.48、11.83亿元），YOY分别为16.53%、37.04%、36.40%。根据可比公司估值，选择2023年43X作为目标估值，目标市值300亿元，对应目标价为329元，维持“买入”评级。

　　风险提示：行业恢复不及预期、公司产品研发不及预期、市场开拓不及预期、竞争加剧风险

　　2018-2021年公司营收CAGR为19.34%，归母净利润则由2018年的负值迅速转正并持续增长。1）超快激光国产替代正当时，公司超快激光器产品拥有较强的技术优势和市场竞争地位，2020年公司皮飞秒超快激光器出货量为235台，市场占有率11.19%；2）核心部件及关键技术自主可控，公司具备各类应用的激光精细微加工整套解决方案能力。3）产业链一体化优势显著，公司可以实现快速交货，快速满足客户的即时需求，且产品毛利率显著高于同行公司。4）深耕行业多年，公司与众多优质客户建立了深度业务合作关系。我们选取杰普特、帝尔激光以及英诺激光作为公司的估值参考，根据测算得到可比公司2022/2023年的PE算术平均值分别为74.65/43.51X，而公司2022-2024年预测期归母净利润分别为0.64/1.23/2.06亿元；故我们看好公司在行业内的核心竞争力，因此给予公司2023年65X估值，目标市值为79.72亿元，对应目标价为77.13元，首次覆盖并给予“买入”评级。

　　风险提示：市场竞争加剧的风险；与行业龙头企业相比，存在较大差距的风险；发出商品长期未验收金额较大的风险；下业波动的风险；激光器产品客户导入及业务增长不及预期；激光设备租赁市场需求不及预期等等；文中假设及测算具有一定主观性，仅供参考。

　　1、全球锚链行业龙头，主导制定国际标准。2021年公司实现营收13.2亿，同比增长19%。归母净利润1.2亿，同比增长39.02%，整体表现达到2016年以来高峰。2、低碳清洁能源加速发展，漂浮式风电助力公司打开第二成长空间。GWEC预测2026年新增海上风机装机量能达到31.4GW，对应漂浮式风电增长率，系泊链及附件2022-2026年对应海上漂浮式风电5年市场空间约分别0.5/1.1/1.9/5.5/11.1亿元，总空间20亿元。3、新一轮造船周期加速开启，油价复苏提高海工平台景气。2021年全球范围内新接订单约1.2亿DWT，同比增长117%。经我们测算，2022在手订单对应的船用锚链环节市场规模估计在38亿元左右。4、工业耗材属性强，国产替代空间广阔。优质下游的广泛认可有望推动公司加速打开市场空间，深度参与矿用链国产替代进程。

　　风险提示：市场风险，原材料价格风险，汇率风险，假设条件不成立风险，新冠疫情风险等

　　1、公司业绩整体向好，测试机有望成为业绩增长“主力军”。公司归母净利润由18年的0.36亿元增长至21年的2.18亿元，复合增长率为81.55%。2、推荐逻辑：1）终端IC行业景气度提升，“缺芯”引发晶圆、封测厂“扩产潮”，设备整体市场向好。2）设备行业是国内半导体产业链完善的重要环节，国产替代仍然是未来发展的底层逻辑。3）SoC测试机市场广阔，公司D9000有望放量。4）预计并购EXIS深耕转塔分选机，实现分选机品类全覆盖。今年1月公司发布公告预计收购EXIS，收购后将持有其100%的股权份额。公司目前的分选机产品主要为平移式和重力式，EXIS主要产品为转塔式分选机，并购后将完成产品、业务整合，实现分选机品类全覆盖。

　　风险提示：客户集中度较高，市场竞争加剧、下游扩产不及预期、并购EXIS可能被暂停、中止或取消风险、并购EXIS公司未设置业绩补偿机制的风险。

　　2016-2021年期间公司营业收入由2.25亿元增长至8.83亿，CAGR为31.44%；归母净利润由0.59亿元增长至2.32亿元，CAGR为31.52%，公司业绩保持高速增长。1）公司产品在新建风电项目和存量技改项目中均有应用，未来产品需求有望随风电行业景气度持续而不断增长。2）公司在立足国内市场的同时，不断拓展海外客户，目前美国已成为公司第一大海外市场。3）公司自成立以来始终重视研发创新，持续开发风电应用产品。4）公司下业应用领域广泛，非风电行业营收占比较低，未来有望贡献新增量。5）公司募资用于扩大产能建设、增加研发投入以及建设营销网络，进一步提升在风力发电领域的竞争优势和行业地位。我们选取风电配套公司禾望电气以及恒润股份、高空作业机械公司浙江鼎力、风电运维企业容知日新作为估值参考；根据测算得到可比公司2021/2022/2023年的PE算术平均值分别为63.50/32.59/22.53X，我们预计中际联合2022/2023/2024年归母净利润分别为2.98/3.86/4.83亿元，我们认为公司估值仍有一定提升空间，因此给予公司2022年28X估值，目标市值83.44亿元，目标价为54.97元，首次覆盖并给予“买入”评级。

　　风险提示：下游风电行业波动和政策风险，行业竞争风险，经营风险，技术风险，财务风险，客户相对集中的风险，新冠疫情风险等；文中测算具有一定主观性，仅供参考。

　　2017-2021年公司营业收入由5.67亿元增长至9.85亿元，CAGR为14.83%；归母净利润由1.21亿元增长至1.55亿元，CAGR为6.29%；2022年一季度公司实现营业收入2.60亿元，归母净利润0.30亿元。公司优势：众多优势彰显公司实力，自润滑国产龙头未来可期。1）公司自成立以来就十分重视自润滑材料及轴承的研发和新领域的推广与应用，成为我国自润滑轴承行业引领材料研发的知名企业。2）公司根据产品应用领域拓展情况，不断丰富产品序列、优化产品结构；目前公司风电行业全系列产品正在与国内主要的风电主机厂进行合作开发测试。3）公司产品定位于中高端市场，得益于下业特点，公司与客户的合作关系较为稳固。4）公司管理层从业经验丰富，对行业具有敏锐的洞察力和市场把握能力，精细化管理促进公司长远发展。

　　风险提示：宏观经济周期性波动的风险；主要原材料价格波动的风险；汇率波动风险；国际贸易摩擦风险；人才引进风险；下业需求不及预期的风险；新冠疫情反复的风险等；文中测算具有一定主观性，仅供参考。

　　1、先惠技术。公司盈利质量不断提高，营业收入由2018年3.25亿元增长到2021年11.02亿元，复合增长率为50.23%；2018年-2022年的归母净利润为0.28、0.72、0.61、0.7亿元。2018年-2021年复合增长率为35.72%。同时，新能源汽车智能自动化装置收入占比由2017年的51.49%增加到2021年的93.52%，公司开始扩大新能源汽车智能自动化装置业务。2、锂电池精密结构件是锂电池的重要组成部分，主要由外壳、顶盖等组成。精密结构件与下游产品联系紧密，下游高端品牌客户通常会寻找优秀的精密结构件供应商共同研发、紧密配合，因此动力锂电池的不断增长将会带动下游锂电池精密结构件行业的快速增长。锂电池结构件行业情况。锂电池结构件具有认证周期长的特点，前期产品和技术磨合期一般为3-5年，因此进入锂电池结构件行业的壁垒较高，国内外锂电池结构件企业主要有：科达利、韩国SANGSINEDP、日本FUJISPRINGS、震裕科技、宁德东恒等。

　　风险提示：交易存在暂停、中止、取消的风险、业务整合风险、行业竞争加剧风险、新能源车辆销售不及预期、宁德东恒存在单一客户依赖风险、标的公司业绩承诺不及预期风险。

　　1、打造产品+品牌双轮驱动战略，奠定国际领先地位。公司自主培育品牌FORESEE面向工业市场ToB+收购Lexar开拓消费类ToC存储高端市场，品牌收入结构不断优化。2、四大产品线蓬勃发展，铸就公司核心竞争力+丰富全面产品矩阵。1）嵌入式存储：2020年市场份额位列全球第七名；2）固态硬盘：2019年Lexar品牌SSD出货量居于全球第七；3）内存条：2020年启动，2021年实现收入6.53亿元，同比+166.30%；4）移动存储：2021年1-9月Lexar在全球存储卡和USB闪存市场份额分别为第二、三名。3、根据TrendForce预测，23H2或为整体存储需求转折契机点，行业困境有望反转。预计公司车规板块有望保持稳健和高速的发展。4、雷克沙品牌价值不断彰显，推出行业领先的DDR5战神系列产品发力电竞市场。根据TrendForce，预计到2023Q4，DDR5在PC端渗透率将达23%。5、知名客户认可度极高，与头部优质供应商强强绑定。公司与三星电子合作超20年，美光科技、西部数据亦超过10年的合作历史，近年来也与长存、长鑫积极开展业务合作。

　　风险提示：产品价格波动下行的风险、原材料供应商集中度较高且境外采购占比较高的风险、境外经营风险、公司流通市值较小，存在短期内股价大幅波动风险、存储行业复苏不及预期、品牌价值提升及产品结构优化不及预期

　　1、稀缺高端电子材料厂商，技术同根打造多元化高端电子材料平台。公司2016-2019年营业收入由1.9亿增长至2.92亿，CAGR15.4%，归母净利润由0.8亿元增长至1.35亿元，CAGR19.06%。2、领先电磁屏蔽膜生产商，打破海外垄断导入主流客户，5G打开产品成长空间。公司独创微针型电磁屏蔽膜性能优异，市占率全国第一（33.42%）全球第二（19.60%），打破海外垄断并已导入主流客户：产品已应用于三星、华为、OPPO、VIVO、小米等主流终端品牌，且可应用于5G等新兴领域。3、技术同根客户同源，聚焦高端FCCL市场，延拓PCB产业链上游超薄铜箔业务，多元化业绩增长点。目前国内FCCL产品主要集中在低中端，高端产品国内产品空位，国产替代机会较大。未来宏观政策扶持+5G元器件集成化拉升高端铜箔需求+公司技术先进产品性能优异，公司有望扩大高端铜箔市场份额，相关业务业绩弹性增强。

　　风险提示：竞争环境恶化、新产品拓展不及预期、行业景气度下降、5G建设进度不及预期、厂商扩产不及预期

　　1、专业功能性器件厂商，成立以来业绩增长迅速。公司自成立以来业绩增长迅速，2016-2020年营收CAGR为34.65%，归母净利润CAGR为34%，呈现高速增长态势。21H1公司实现营收3亿元，yoy+54.4%，归母净利润8930万元，yoy+186.88%。2、成功导入行业头部客户，盈利质量优秀，长期受益于客户拓展+产能扩张。公司产品成功导入全球代工龙头富士康，对富士康的销售收入整体呈现增长态势，2017-2020年公司对富士康的销售收入CAGR为24.9%，对公司营收的贡献分别为76%/84%/54%/61%。3、可穿戴设备+汽车电子化程度加深进一步提升功能性器件需求。智能手表有望复制TWS成长路径持续高速成长，华为苹果等巨头入局，拓展智能手表医疗级应用，有望进一步扩大可穿戴设备目标人群提升需求天花板。

　　风险提示：下游需求不及预期、客户拓展不及预期、产能释放不及预期、市场竞争加剧公司份额流失盈利能力下滑

　　1、公司定位于密码产业上游，持续增厚能力壁垒。公司产品化能力突出，主要从毛利率持续提升、研发投入产出持续兑现、以及公司人效持续提升三个方面体现。2、商用密码产业格局清晰，景气度上行。我们认为我国密码行业正处于景气度上行周期，密码相关政策的持续发布有望加速商用密码应用渗透。我们从三个方面看好公司未来的发展：1）密码行业在数字经济时代具有强β属性；2）公司产品研发能力具有强竞争力；3）公司人效具有持续提升的潜力。3、盈利预测与估值：我们预计公司2022-2024年营业收入为3.52/4.76/6.43亿元，归母净利润为1.05/1.52/2.14亿元。我们采用PE估值法对公司进行估值。参考可比公司的PE情况，给予公司2023年归母净利润61倍PE，对应估值93.3亿元，对应目标价121.9元，对应2022-2024年PE分别为89/61/44倍。

　　风险提示：1）自研密码芯片落地进程不及预期；2）行业竞争加剧；3）密码行业政策落地不及预期；4）技术人才流失等。

　　1.海天瑞声是国内领先的训练数据提供商。公司主要经营业务收入的核心来源为数据资源定制服务，2020年占比50%，公司国内业务占比逐年增加，2020年占比64%。2.公司主营专业数据集，致力于建立技术壁垒：公司训练数据提取在业内具有较强的专业技术水平优势，正在积极与对手拉开技术代差，形成“护城河”。3.海天瑞声位于中国语音类基础数据服务领域首位。公司占国内AI基础数据服务行业，市场份额约8%，行业排名前五，紧随百度众包之后，成为国内市场第二大基础数据服务提供企业。4.AI技术数据服务市场高景气，2020年国内总销售额约为36亿元，同比增长20%。近年全球人工智能商业价值稳定增长，因此全球人工智能市场规模保持稳定上涨，2020年已实现总销售额501亿美元。

　　风险提示：市场之间的竞争加剧的风险、收入主要来自老客户，新客户收入占比较低的风险、专利被申请宣告无效的风险、核心技术快速迭代风险、核心技术人员流失风险、核心技术失密风险、采购成本上升风险、数据安全相关风险等

　　1、营收稳健增长，产品化程度高。公司2017-2020年公司收入和净利润保持快速增长，近三年复合增速超20%，20年综合毛利率超过70%。2、国密正式实施推动行业发展，公司密码领域具有核心竞争力。公司不断推出云安全、移动安全等产品应用，积极布局新兴市场。3、数字货币和金融信创加快推进，作为加密龙头有望充分受益。随着上海、广东、江苏、北京等地推进“数字货币”的试点应用，进一步释放了国家积极推进数字货币落地的信号，公司作为金融加密龙头有望充分受益。信安世纪作为国内领先的金融加密产品和解决方案提供商，长期受益于整体信息安全行业规模不断增大，中期受益于移动安全、云安全和物联网、工业互联网等新兴安全需求的增加，短期则有望深度受益金融信创和数字人民币的加速推广，整体业务有望保持高速增长态势。

　　风险提示：技术研发进展缓慢的风险、产品线无法适应市场发展需求的风险、市场之间的竞争格局恶化的风险、国产替代落地没有到达预期的风险