【东吴晨报0221】【宏观】【行业】互联网电商、消费电子、光伏设备、装修建材【个股】三花智控、亚香股份、奥特维

　

　　新型冠状病毒肺炎疫情爆发以来，全球价值链贸易被加速重构。其一，在新冠肺炎疫情爆发后，欧美发达经济体经济稳步的增长明显放缓，而新兴市场国家受影响比较小，成为了全球经济稳步的增长的主要动力，承接了更多的全球需求；其二，疫情冲击下全球产业链分工体系的脆弱性有所凸显，各国日益重视供应链产业链的安全，包括美日在内的国家开始扶持产业链回归本土。在此背景下，东盟、拉美等地区在全球价值链贸易中的地位显著提升。这一轮全球价值链的重构表现为三种形式，一是本土化，部分延申在外的价值链环节回流国内；二是区域化，区域价值链联系加强；三是多元化，广泛布局可替代的价值链。三种形式的价值链重构都会带来全世界内的产业转移，本土化要求制造业回流，区域化和多元化也将带来全球生产的重新配置。

　　我国仍处于全球价值链偏下游的位置：从我国全球价值链参与度的变化趋势来看，2017年开始的中美贸易争端是我国全球价值链参与度发生转变的一个重要节点，2017年以前我国全球价值链前向参与度逐步提升，后向参与度逐步走低，整体呈现从全球价值链下游向上游转移的过程，且在2016年前向参与度首次超过后向参与度。而在2017年中美贸易争端以来，我国全球价值链前向参与度整体有所下行，后向参与度再度走高，整体仍偏向下游加工组装的角色。究其原因，包括美国在内的欧美主要经济体在重要原材料以及核心技术零部件等领域对我国施加了封锁与遏制，部分核心领域的“卡脖子”技术是我国从全球价值链下游向上游转移的主要制约。

　　关税或通过全球价值链对我国出口带来间接冲击：美国的关税政策在对我国直接出口美国产品造成影响的同时，也会通过全球价值链的渠道对我国出口至其他几个国家的中间产品出口造成间接影响。一方面，对于我国出口的中间产品或我国进口再出口的产品而言，其在多次转口的过程中也会伴随着多次的关税累计，尽管部分关税不直接由我国承担，但多重税赋压力下主要贸易伙伴对中间品的进口需求或受一定的影响；另一方面，在全球价值链的视角下，总出口被拆分为国内增加值和国外增加值两部分，我国出口中间产品的国内增加值即使仅占中间产品总值的一小部分，也会以产品总值为基准加征一定的关税，这有极大几率会出现某些产品需要付出的关税高于产品的国内增加值，即该产品的出口并没有带动经济的实际增长。

　　全球价值链视角下我国对美出口贡献度大于传统贸易视角：横向对比各国出口中国内增加值占比来看，截至2022年，我国总出口中国内增加值占比达到了83.6%，处于全球较高水平，高于墨西哥、加拿大、巴西和越南等已经被加征一定的关税或有较大概率被加征一定的关税的经济体，这某些特定的程度上反映我国在全球价值链渠道上受到关税的间接影响或比较小。从美国进口的方面出发，截至2022年美国从中国进口金额占比为16.5%，而美国从中国获得的增加值占比为19.4%，对比之下2022年美国从墨西哥进口金额占比为14.0%，从墨西哥获得的增加值占比为9.8%。而与2018年相比，2022年美国从中国进口金额占比降低了4.7个百分点，从中国获得的增加值占比反而增加了2.7个百分点。结合这两个数据能够准确的看出，其一，美国进口份额的高低并不代表实际的需求的高低，从增加值拆解的角度更能反映美国进口对我国的依赖程度；其二，尽管中国对美直接出口有所下滑，但通过转口贸易的形式，出口产品的增加值最终经由第三方国家流到了美国，从这个方面讲，加征一定的关税并没有减少美国对中国出口产品的实际需求。

　　电气设备和精炼石油出口或更易受到关税影响：从行业结构出口的增加值拆解来看，我国出口行业中纺织服装、餐饮、皮革制鞋和非金属矿物制品的国内增加值相比来说较高，这一些行业产品出口的增加值更多留在了国内，而在中高技术的电气和光学设备、机械设备和石油化学工业等资源品领域，我国产品出口的国外增加值偏高，表征我国出口仍旧处于“量重于质”阶段，在中高技术领域出口更容易受到外部环境变化的影响。进一步从我国对美出口的行业增加值拆解来看，其结构与我国整体出口的增加值拆解结构相类似，截至2022年对美出口中精炼石油（29.9%）和电气设备（24.3%）的国外增加值占比均较高，这一些行业其更容易受到加征一定的关税的冲击。

　　我国怎么样应对全球价值链重构：第一，继续加大科技支持力度，力争早日突破“卡脖子”技术对我国高技术制造业嵌入全球价值链的制约。横向比较来看，截至2024年我国R&D支出约为3.6万亿元，占GDP比重约为2.68%，增速较前两年有所放缓，而美国、日本和德国等发达经济体R&D支出占GDP比重多高于3%，表征我国在研发投入方面仍有逐步提升的空间。第二，加强区域协作，通过构建区域内部的价值链以避免多重关税带来的负面影响。相关研究表明2018年美国加征一定的关税后，部分国家的反制措施会通过全球价值链将部分税负转移至我国，因此我国应深化与“一带一路”国家以及RCEP成员国等在内国家的区域协作，构建稳定、高效的区域价值链，尽可能的规避外部环境变化所带来的额外成本。第三，适时推出一系列具有针对性的支持举措，鼓励企业加速出海。在关税政策影响下，我国企业应加速出海进程，积极布局海外供应链的建设，以规避加征一定的关税所带来的负面影响。1月15日，工信部发布了《中小企业出海服务专项行动》，从跨境金融服务、人才服务等六个维度对中小企业出海提供了政策支持，而往后看，政策可进一步聚焦于拓宽出海企业融资渠道、降低出海企业税负等角度展开，切实解决出海企业的后顾之忧。

　　风险提示：（1）美国关税政策不确定性仍高，关税政策路径对我国出口造成扰动；（2）全球价值链有关数据测算方式较多，不同测算方式下结果有几率存在误差；（3）发达国家制造业回流超预期，全球贸易需求不及预期。

　　1.美国居民信贷情况：据纽约联储，24Q4美国居民信贷违约率略有上升（3.6%，前值3.5%），其中信用卡、车贷的严重违约率上升较为显著，11.35%信用卡贷款逾期90天以上，为2011年以来顶配水平；车贷则接近2020年的高点；学生贷款、房贷等仍处于低位。

　　2.大选后的企业资本开支意愿：不同调查显示，美国企业在大选后普遍提高了资本支出计划。

　　3.关税与劳动生产率的相关性：NBER的研究发现，在1870年至1909年间的镀金时代，美国对进口制成品征收的关税水平与其国内工业劳动生产率的变动呈现出负相关。

　　4.联邦政府裁员的前景：特朗普正与马斯克的政府效率部门合作，力求大幅缩小联邦政府的规模。联邦雇员比例最高的100个国会选区中，过半数由共和党议员代表。目前，受到裁员明显影响的华盛顿特区则主要是代表的选区。

　　5.变革性人工智能的经济影响：研究显示，在过去的15年里，用于训练尖端AI系统的计算资源每年增长四倍，人工智能的发展速度非比寻常；变革性人工智能或将推动产出出现10倍以上增长、工资持续暴跌的情况。

　　6.美国社保可持续性问题：马斯克管理的DOGE发现，美国社保局数据库中约有2100万100岁以上人群，而根据美国人口普查数据，2020年仅80000名美国人年龄在85岁以上，占总人口0.02%。但事实上，即使不考虑这一问题，CRFB测算预计社保支出将达到应税工资的21%左右，但社保收入仅占应税工资的12%，收支之间的差距说明这一现状不可持续。

　　风险提示：美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机；通胀下行速率不及预期。

　　2024年以来，各项监管政策和配套体系密集落地，长期资金市场“1+N”体系慢慢地发展、完善，尤其是对新质生产力发展加大支持力度，引领市场风格逐渐向成长轮换。年初以来，DeepSeek横空出世引发了市场对AI板块的高度关注，DeepSeek的成功主因在于提高了AI的训练效率，降低了AI的算力成本，减少了对海外高性能GPU的依赖，也因开拓了算力国产化的新市场；另一方面，以DeepSeek大模型为风向标的AI应用场景不断拓宽，DeepSeek接入到日常应用场景的方方面面，各地政务系统也在积极部署DeepSeek使用，海量的客户的真实需求进一步打开了国产化算力的空间。另外，科学技术板块在今年线下其他方向也同时产生了新的突破，如春晚智能汽车、无人机表演、机器人引发全民关注，车企智能驾驶广泛铺开，动画电影《哪吒2》突破120亿票房等科技下业捷报频传。中国科技行业正在引领全球科学技术格局重塑，“科特估”体系在政策技术发展共振下取得了明显成效。

　　跟随政策导向，2024年6月开始，我们就旗帜鲜明地提出“科特估”是发展新质生产力的“排头兵”，并坚定认为科学技术板块的行情有一定的持续性。2024年6月-7月市场震荡的过程中，科创指数整体相对上证指数超额收益已在逐步提升；在随后的“924”行情中，科创指数涨幅也大幅跑赢大盘；2025年春节以来，行业更是由科学技术板块引领，“科特估”逐步得到市场验证。总的来看，与2024年初提重塑“科特估”时期相比，无论是从科学技术板块上市公司数量、上市公司市值还是各行业估值整体水平都实现了明显提升，尤其是“硬科技”板块的提升越来越明显，说明“科特估”重塑估值体系初见成效。横向对比来看，国内的top科技公司与海外的市值和估值水平仍有差距，也还有小部分科技行业暂时还未实现估值跃迁，但差距正在逐渐缩小，科技产业整体估值有望逐步向全球高水平行列迈进。

　　在经济高水平质量的发展、经济结构转型的大背景下，未来长期资金市场仍将通过完善“科特估”体系坚守“两个重塑”：

　　一是“重塑投资理念”，长期资金市场承担着通过市场机制引导资金流向国家重点支持领域和化解金融风险、拓宽直接融资渠道的重要任务，在金融市场持续不断的发展与变革的当下，长期资金市场稳定的重要性越发凸显，中长期增量资金入市有效地提振了投资者的信心，推动市场长期健康发展。长线增量资金在“科特估”体系下投向国家新兴战略方向，引导科学技术板块的投资风格开始由“主题投资”转向“价值投资”，“科特估”为培育“耐心资本”打下了坚实的基础。

　　二是“重塑估值体系”，重塑中国高科技企业在长期资金市场上科学合理的估值，为符合高水平质量的发展、经济稳步的增长转型方向、国家产业链安全的需求、顶尖科技发展趋势的企业赋予更多的价值。25年开年以来，市场对云计算和IDC板块的估值予以重估，正是长期资金市场针对人工智能这一国家重大战略发展趋势的估值体系重塑，即在原有PE估值体系下，加大了算力在公司估值的比重。这一现象表明市场正在慢慢地树立中国特色科学技术板块估值，这一进步有望鼓励高科技企业大胆投入、勇于创新，也是长期资金市场应产业高质量发展而适配的新形态，有效地支持了产业高质量发展，响应了国家号召，实现了金融赋能实业这一重要任务。

　　“科特估”体系正在营造一个可以源源不断涌现新技术、新企业、新业态的金融环境，建立中国长期资金市场“科特估”体系，为更多的科技引领型公司可以提供滋养的土壤。

　　风险提示：年报业绩公布没有到达预期，美国对华政策影响市场情绪，科技产业应用发展速度不及预期。

　　事件：自1月份DeepSeek R1模型出圈以来，国内AI产业催化不断，阿里巴巴通义千问、字节豆包、腾讯混元相继发布新模型，多个云平台陆续上线DeepSeek模型，多个应用接入DeepSeek R1模型，如微信AI搜索等。国内AI产业正迎来加速发展。

　　DeepSeek R1模型正带动国内AI科技公司价值重估。DeepSeek在高端算力受限的背景下通过算法创新实现模型能力突破及成本降低，且模型开源，有望推动国内大模型与海外差距进一步缩小，头部网络公司AI相关业务有望贡献估值。产业层面，DeepSeek开源模型加速国内AI应用的开发和落地，推动底层云厂商价值重估，以阿里巴巴、腾讯、百度等为代表，由于更多企业和开发者基于DeepSeek模型进行模型微调和应用开发，增加对AI算力或者云配套服务需求，云厂商AI收入贡献将呈现加速提升趋势，并拉动整个云业务收入加速增长。其次 DeepSeek开源模型拉齐模型能力，提高了入口进行AI化改造的效率，流量入口亦将迎来价值重估，比如腾讯的微信生态、小米的端侧生态等。

　　腾讯控股：重视强应用生态的后发取胜。2月11日腾讯AI应用ima接入DeepSeek，13日腾讯元宝宣布接入DeepSeek，15日微信AI搜索灰度测试接入DeepSeek R1模型，17日腾讯首个自研推理模型混元深度思考模型Thinker（T1）开启灰测。腾讯AI一大优势是其应用生态丰富，掌握了AI产品高效触达用户的流量入口，同时也增强了AI产品的实用性，加速AI产品落地和商业化。强应用生态是腾讯此前“AI可以后发取胜，不急于一时”的底气，这次微信、ima、元宝等快速接入DeepSeek也是强有力的验证。

　　阿里巴巴-W：大模型及云业务占据优势地位。阿里巴巴1月底超大规模的 MoE 模型 Qwen2.5-Max 正式上线，在与业界领先模型对比中呈现出强大的性能。云业务层面，阿里云在国内多年保持龙头地位，竞争优势在AI时代有望延续。阿里云平台2020年至2024年AI类产品消费额增长超20倍，特别是在2024年增速显著加快。强劲的AI市场需求推动计算体系从以CPU主导向以GPU主导转移，模型调用量、智能体数量和调用量也均呈现快速地增长。2025年DeepSeek等开源模型对国内ai应用开发的加速，以及阿里巴巴与苹果合作推进，我们预计阿里云收入增速有望进一步提升。

　　小米集团-W：在端侧流量和应用生态上优势显著。各项业务齐头并进，有望在端侧AI化中再次阶跃：1）汽车锁单&交付量稳定增长，产品力与品牌力不断向上锚定，供应链管理与毛利率持续优化；2）手机高端化持续见效，国内竞争力不断的提高，IoT各产品线齐头并进利润端兑现，消费电子整体出海进展可观。3）端侧产品类目、存量基础、客户认可度均在行业头部，AI在端侧渗透时其端口优势在行业内可复制性低。

　　快手-W：基本面稳健，视频生成模型可灵将贡献估值溢价。公司用户生态差异化明显，Q3 DAU 突破4亿，DAU/MAU 比例 57%，同比提升，用户粘性较高；DAU 日均使用时长达 132 分钟，同比增长 2%。商业化稳步推进，Q3电商GMV保持15%同比增长，同时短剧等新内容赛道带动外循环广告收入保持较快增长。盈利能力同比保持提升趋势，毛利率及经调整净利率中长期仍有提升空间。技术在全球领先的视频生成模型可灵贡献估值溢价，期待后续新版本迭代或AI视频的出圈。

　　投资建议：DeepSeek 带动AI调用、推理成本下降后，AI应用试错成本下降，我们看好2025年成为AI应用快速落地，渗透率提升的一年。我们重点推荐应用生态丰富、掌握流量入口的腾讯控股，重点推荐大模型和云业务均占据优势地位的阿里巴巴-W，同时推荐小米集团-W、快手-W、美图公司、哔哩哔哩等，同时建议关注腾讯链、阿里链、字节链机会，具体标的上，建议微盟集团、顺网科技、润健股份、创业黑马、光云科技、乐鑫科技，润泽科技、华勤技术等。

　　消费电子公司的迭代降本能力契合人形机器人产业核心诉求：我们大家都认为消费电子公司进军人形机器人有两大核心优势。

　　2）人形机器人快速迭代需求强。消费电子公司已适应预研一代/量产一代/在售一代的快速研发交付节奏，正如电车加快车型迭代后消费电子公司快速占据一席之地。

　　因此我们大家都认为，消费电子将在未来人形机器人产业扮演重要角色，同时相比汽车，人形机器人产业更新兴，历史包袱少，更加有助于新供应商切入。

　　估值对标：消费电子龙头当前低估：立讯精密/蓝思科技/领益智造/歌尔股份合计市值为6228亿，据Wind一致预期（2025年2月19日）24/25年合计归母净利预期为223/292亿，PE分别为28/21×。三花智控/拓普集团/汇川技术/恒立液压合计市值5536亿，据Wind一致预期（2025年2月19日）24/25年合计归母净利预期为139/167亿，PE为40/33×。

　　假设远期1000万台人形机器人出货量，10万元ASP，1万亿元市场空间。假设组装环节5%利润率，20倍PE可增加万亿市值，若前四家50%份额可增加5000亿市值，若考虑零部件供应弹性则更大。

　　1）立讯精密：公司进入人形机器人等相关新兴起的产业具备成熟的能力与商业基础。立芯精密智造等子公司营业范围包括机器人的研发制造等。

　　2）蓝思科技：公司已与国内外头部人形机器人公司建立合作，专门团队研发人形机器人关节、灵巧手、躯干、头部壳体及面罩等结构件、模组。25年1月交付智元灵犀X1人形机器人相关这类的产品，包括关节模组、DCU控制器、夹爪等。

　　3）领益智造：公司人形机器人业务快速成长，已为人形机器人客户提供头部模组、手部模组、无线充电模组、散热模组、各类结构件等。

　　4）歌尔股份：公司有望切入相关声学产品，同时歌尔泰克机器人和公司同一实控人。

　　阿特斯实验HJT相较TOPCon发电量更高：近期阿特斯比较了最先进的TOPCon和HJT的户外性能，二者组件具有相同的大小、格式和STC功率额定值。在4月至9月的头六个月中，HJT的发电量比TOPCON高出2%，是因为HJT的温度系数更好，因此在高温天气下表现更佳；HJT还具有高达85-90%的双面率，这比TOPCon的80-85%的双面率更高，因此从背面产生的电量更多。此前阿特斯计划在印第安纳州Jeffersonville建造一个5GW太阳能电池生产厂，该工厂将为阿特斯位于德克萨斯州Mesquite的5GW组件厂供货。

　　HJT为美国光伏市场最优解，成本&专利方面具备显著优势：相比较TOPcon，HJT可降低20%的碳排放（全流程低温工艺）、节约70%的用电量（工序少&低温工艺）、节约60%的人工数量（仅4道工序）、节约20% - 60%的用水量，因此是最适合美国本土扩产的光伏技术路线，依照我们测算， 在美国补贴助力下，HJT的盈利水平约为5.6美分/w，在这样的盈利水平下，1.2年时间左右实现设备投资回本；此外美国专利保护机制完善，TOPCon与BC有较大专利风险，HJT在海外，尤其是美国的产能规划中，不会受到创始企业的专利诉讼。目前多家海外光伏企业已开始布局HJT产线。

　　中国光伏设备具备显著优势，看好设备出海新机遇：2024年5月22日，美国贸易代表办公室建议在现有对华301条款关税的基础上，进一步提升对中国的光伏电池等产品的关税，其中光伏产品的税率从2019年的25%上调至50%，而针对光伏设备，美国政府为促进制造业回流，为光伏设备留出了一个窗口期，允许在2025年5月31日前免征关税，因此我们判断美国设备订单有望加速落地。

　　需求：新房承压，存量房支撑，以旧换新政策提振信。展望2025年，尽管新房需求仍然承压，但随着政治局会议提出的“止跌回稳”目标后，地产政策的持续发力以及地产销售等指标的止跌企稳态势，有望带来市场对家居建材需求端企稳改善的积极预期；同时看到需求端积极的变化，包括：1）需求有望进入存量房市场，内生的市场需求叠加政策支持的驱动，存量房翻新、厨卫局部改造等改善性需求有望加速释放，带来对家居建材品类需求的有力支撑。2）以旧换新政策对家居建材消费需求释放明显，政策效果持续显现，预计2025年补贴政策有望延续，政策加强和优化的空间值得期待。

　　格局：修复和调整仍在继续，集中度提升仍可期待。从家居建材各细分品类的表现来看，小企业加速出清、有突出贡献的公司集中度提升的趋势仍在继续。尽管有突出贡献的公司集中度提升逻辑继续演绎，在总量下行阶段，体现在了经营报表端的盈利稳定性、现金流质量等方面，新的成长能力更多体现在需求企稳后通过渠道深化、品类扩张、供应链能力强化等主动获取更多市场占有率的阶段。目前来看，家居建材多个细分品类龙头仍具备较高的市场占有率提升的潜力空间。

　　发展：加快突破区域和品类边界，寻求模式升级。面对需求总量的压力和消费趋势的变化，品类多元化、集成一体化、国际化成为家居建材企业寻求发展和成长的路径。国内家居建材行业龙头公司多元化的扩张和品类的相互渗透有明显加快，多个已经在自身所在细分行业具备龙头地位和竞争优势的企业，积极进行多元化的品类布局；同时 “品牌化、多品类、一站式”的大家居模式升级和突破，成为家居建材企业提升份额和竞争力的路径之一。家居建材多个龙头公司，依托产品、渠道、供应链等方面的竞争优势在积极探索集成一站式销售和服务的发展路径。

　　投资建议：地产政策的持续发力以及地产销售等指标的止跌企稳态势，有望带来市场对家居建材需求端企稳改善的积极预期，存量房需求和以旧换新政策对需求亦有明显支撑，关注板块在24年低基数效应下的边际改善机会，特别是在渠道下沉、品类扩张和商业模式升级等方面积极调整的有突出贡献的公司，有望率先迎来收入和盈利的拐点。消费建材板块关注渠道定价权强，且零售渠道有着非常明显竞争优势的有突出贡献的公司，重点推荐北新建材、兔宝宝、伟星新材、箭牌家居、公牛集团等，同时关注行业出清力度强、修复预期强的工程建材板块，推荐东方雨虹、坚朗五金等；家居板块，有突出贡献的公司热情参加以旧换新政策有望提高份额，同时在整装趋势下积极进行变革、投入和布局，商业模式的迭代升级有望打开新的成长空间，重点推荐欧派家居、顾家家居、索菲亚、慕思股份等。

　　风险提示：市场需求变化的风险、市场之间的竞争加剧的风险、原材料价格波动的风险等。

　　热管理领域四十载，“技术+管理+全球化”积淀深。公司1984年成立，围绕热管理领域，产品由截止阀拓展到电子膨胀阀、电磁阀、四通阀等。公司创立之初聚焦家电领域，后拓展汽零业务，24H1营收占比近40%，此外，公司22/23年加大在储能热管理、机器人机电执行器投入。公司80年代率先打破国外技术垄断，先发优势打造规模优势，23年家电领域的四通换向阀/电子膨胀阀/微通道换热器/截止阀/电磁阀全球销量份额为59%/58%/43%/37%/53%，而车用电子膨胀阀全球市占率53%，同时公司在美国、墨西哥、越南、泰国等地建立海外生产基地，全球化布局。2023年公司营收/归母净利润达246/29亿元，机器人业务放量在即，25年始有望贡献增量，未来3年有望再造一个三花，远期空间巨大。

　　机器人元年已至，特斯拉放量在即，公司作为执行器主供利润弹性巨大。特斯拉更新其量产计划，预计25年将有数千台人形机器人投入其汽车工厂，26年有望外售，若一切顺利，26年放大到10倍量产至5-10万台，27年进一步放大10倍至50-100万台。三花聚焦机电执行器，长期配合tesla研发迭代且具备海外多地产能，进入特斯拉体系确定性强，且有望获得主供。利润弹性方面，当前执行器总成价值量我们预计约10-20万元，大规模量产后有望降至5万元。若按照特斯拉25年5000台自用/26年5万台TOB端外售/28年100万台TOC端放量测算，线性&旋转关节总成的净利率平均达10%，公司获得60-70%的份额，对应利润空间有望达0.3亿/3.5亿/38亿，到2030年公司机器人业务有望贡献68亿，贡献较大利润弹性，3-5年内有望再造一个三花！

　　汽车增速25年恢复20%左右增长，家电业务稳定5-10%增长，贡献稳定现金流。1）汽车方面，公司热管理系统核心模块全品类布局，电子膨胀阀市占率50%+、集成市占率60%+，24年由于第一大客户特斯拉销量持平、且欧美电动车销量低迷，公司汽零业务增速降至10-15%，预计收入/利润110-115/15-16亿元，展望25年特斯拉销量恢复20%增长，叠加欧洲25H2新车型放量，且国内新势力华为、小米、理想等销量强劲，汽零板块营收增速恢复至20%左右。2）家电方面，公司空调制冷阀类、微通道、Omega泵等各品类份额基本全球第一，24年受益于家电国补、以旧换新等带动全年营收实现同增5-10%，预计贡献利润约15亿元，25年营收增速维持5-10%。综合看，24年传统主业利润有望达31-32亿元，25年维持15-20%增长至36-38亿元，未来保持稳健增长。

　　盈利预测与投资评级：公司为全球热管理龙头，技术国际领先，成长空间较大。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为31.6/38.1/46.2亿元，同比分别+8%/+21%/+21%，对应PE分别为39/32/26倍，考虑到公司传统业务稳健，人形机器人业务带来非常大弹性，给予25年50x PE，目标价51.0元，维持“买入”评级。

　　风险提示：人形机器人推广没有到达预期，特斯拉人形机器人进展没有到达预期，新能源车销量没有到达预期，竞争加剧。

　　事件：2025年2月19日，公司发布香兰素最新报价单。丁香酚香兰素报价570元/公斤（含税）。此前2025年2月10日，公司发布2025年香兰素最新报价单。丁香酚香兰素报价550元/公斤（含税）。公司香兰素产品出口价格上升，未来价格会依据市场情况做调整，目前大部分年度价格已经确定，但是中间会有调价机制。

　　欧盟、美国对华香兰素发起双反调查，美国反补贴、反倾销初裁已落地，美国对华香兰素双反税率合计为213.53%。1）欧盟：2024年5月24日，应欧洲企业Syensqo提出的申请，欧盟委员会对原产于中国的香兰素启动反倾销立案调查。2）美国：①2024年6月25日，美国商务部对进口自中国的香兰素发起反倾销和反补贴调查。②2024年11月12日，美国商务部对进口自中国的香兰素作出反补贴初裁，初步裁定Jiaxing Guihua Chemical Import and Export Co., Ltd.和中国其他生产商/出口商的税率均为27.33%。美国商务部将在2025年3月24日做出反补贴终裁，并于2025年6月25日执行。③2025年1月10日，美国商务部宣布对进口自中国的香兰素作出反倾销初裁，初步裁定Kunshan Asia Aroma Corp., Ltd.（昆山亚香）/Jiangxi Brother Pharmaceutical Co., Ltd.（江西兄弟科技）等中国出口商的税率均为186.2%。美国商务部将在2025年5月30日做出反倾销终裁，并于2025年6月25日执行。

　　泰国基地布局天然香兰素、合成香兰素产能，受贸易摩擦影响有限：公司于2023年2月，前瞻布局泰国基地。泰国项目一期：公司拟新建香兰素1000吨（基本为丁香酚香兰素）、橡苔200吨、苯甲醛100吨、苯甲醇50吨、桂酸甲酯100吨、凉味剂150吨、叶醇150吨产能。截至2024年11月，泰国项目一期已完成对生产的基本工艺、机器设备的安装调试，相关产线正式投产，我们预计将于2025H1达到设计产能。泰国项目新建合成香兰素产能：2025年1月，公司计划与重庆欣欣向荣精细化工公司合作，在泰国新建合成香兰素4000吨（亚香持股51%）。公司在海外布局泰国项目，有助于优化海外业务布局，提高产能，且能够规避部分贸易摩擦，增厚业绩。

　　盈利预测与投资评级：基于公司最新产品营销售卖情况及泰国项目推进进度，我们维持公司2024-2026年归母净利润分别0.67、3.1、3.6亿元，对应2025-2026年的PE分别19、16倍。考虑到后续的香兰素双反裁定可能给国内其他香兰素生产商带来较高关税，公司泰国基地的香兰素产能受贸易摩擦的影响有限，且泰国基地有新产品新产能放量，我们看好公司发展前途，维持“买入”评级。

　　风险提示：宏观经济波动风险；市场之间的竞争加剧及需求变化风险；在建项目没有到达预期风险；原材料价格波动风险；环保风险；客户集中风险。

　　连续获龙头客户0BB升级改造订单，合计约40GW+：2月17日工信部等八部门近日联合印发《新型储能制造业高水平质量的发展行动方案》。《方案》提出发展多元化新型储能本体技术，加快锂电池等成熟技术迭代升级，支持颠覆性技术创新，提升高端产品供给能力。其中针对锂电池指出，面向新型储能应用需求，加快长寿命高容量先进活性材料技术、高效补锂技术攻关，发展高的附加价值辅材产品，重点布局大容量高安全储能电池、高功率电池、全生命周期高能效电池、储能用固态电池、全气候低衰减长寿命电池、高一致性电池系统等先进储能型锂电池产品。现有的龙头设备商先导智能具备储能锂电设备整线供应能力、杭可科技可提供储能锂电设备的后道化成分容，有望充分受益。

　　行业景气度承压，关注设备存量改造机会：作为设备公司，一方面需要向下游客户推广新技术，推进增量市场，另一方面推进存量设备的改造替换。光伏行业景气度承压，下游客户新建产能速度放缓，设备龙头有望依赖存量设备的改造需求穿越周期。在存量市场领域，奥特维深谙组件企业痛点，为客户打造了从SMBB工艺升级至0BB工艺的升级改造方案。自2024年年初成功助力客户完成一代改造后，奥特维对改造方案持续优化升级。目前，奥特维0BB工艺的升级改造方案已成功实现对高温工艺路线和低温工艺路线的全面兼容。据客户反映，改造后的设备量产表现十分稳定，为用户带来显著经济效益，而本次HJT 0BB串焊机升级确认进一步印证了行业客户对奥特维0BB串焊工艺的认可。

　　成长为横跨光伏&锂电&半导体的自动化平台公司：（1）光伏：a.硅片：子公司松瓷机电单晶炉海外订单持续落地；b.电池片：子公司旭睿科技负责丝印整线设备，收购普乐新能源负责 LPCVD 镀膜设备，推出激光 LEM 设备；c.组件：主业串焊机龙头销售额市占率70%+，有望受益于0BB迭代。（2）半导体：键合机和 AOI 检测设备订单增量明显，划片机取得首批订单，引入日本团队成立合资公司布局CMP设备，单晶炉已获韩国客户订单。（3）锂电：目前基本的产品为储能的模组 pack 线，叠片机研发中。

　　盈利预测与投资评级：随着出海步伐加速+新领域拓展顺利，我们下调公司 2024年归母净利润至 15.7（原值16.8）亿元，维持2025-2026年归母净利润18.9/20.5 亿元，对应 PE 为 8/7/6倍，维持“买入”评级。