酚醛树脂基本面有望好转硬碳负极材料空间广阔

　　根据百川盈孚数据， 自 2022 年 12 月以来， 酚醛树脂在成本下降的带动下整体利润有所好转， 目前酚醛树脂单位价格约 11000 元/吨左右， 估算单吨净利润约 1000 元/吨。

　　国信化工观点： 1） 圣泉集团是国内合成树脂有突出贡献的公司， 酚醛树脂、 呋喃树脂产销量规模位居国内第一、世界前列， 当前酚醛树脂产能达到 65 万吨左右， 利润弹性较大。 2） 酚醛树脂行业供需格局有望在 2023年逐步好转， 供给端中小产能受安全、 环保因素影响有望逐步淘汰， 有突出贡献的公司逐步向高端领域拓展， 因此供给端整体增长比较缓慢； 需求端受疫情影响 2022 年表现相对疲软， 2023 年虽疫情修复需求有望复苏，并且高端电子领域进口依赖度较高， 未来国产替代有望加速。 3） 生物质产业链下游延伸， 布局硬碳负极材料， 市场发展空间广阔。 4） 我们预测公司 2022-2024 年归母纯利润是 7.09/10.02/11.44 亿元， EPS 为0.91/1.28/1.46 元/股， 当前股价对应 PE 为 25/18/16x。 首次覆盖， 给与“增持” 评级。

　　圣泉集团是以合成树脂及复合材料、 生物质化工材料及相关这类的产品的研发、 生产、 销售为主营业务的高新技术企业， 其中酚醛树脂、 呋喃树脂产销量规模位居国内第一、 世界前列。 自成立以来， 公司陆续推出铸造用环保型呋喃树脂、 涂料、 保温冒口等铸造辅助材料， 各类环保型、 耐热及增韧改性高性能酚醛树脂、 印制电路板及光刻胶用电子级酚醛树脂、 电子级环氧树脂以及航空航天用高强度酚醛预浸料、 高强低密度酚醛 SMC、 阻燃增强轻质酚醛轻芯钢、 改性阻燃酚醛泡沫等产品， 下游应用领域逐步拓展到汽车、 风电、 核电等机械制造领域， 以及集成电路、 液晶显示器、 轨道交通、 航天航空、 船舶运输、 建筑节能、 高端刹车片、 高端磨具磨料、 冶金耐火、 海洋防腐、 3D 打印等国民经济各个领域。

　　随着 IPO 募投项目的建成投产， 目前公司酚醛树脂产能达 65 万吨/年， 目前营口厂区仍有 3 万吨产能在建中， 预计 2023 年下半年有望投产； 珠海厂区 6 万吨/年绿色高性能改性酚醛树脂项目已经投产 2 万吨/年液体酚醛生产线 万吨固体酚醛树脂生产线 年投产。 呋喃树脂公司具备拥有 12 万吨/年产能， 位居全球前列。 过滤器产品打破国外垄断， 被科技部认定为国家火炬计划重点高新技术产品， 产销量位居亚洲前列。

　　生物质化工方面， 公司现在存在木糖产能约 1.5 万吨/年。 公司自主研发的“圣泉法” 生物质精炼一体化绿色技术， 具有绿色环保、 高效率节约能源等优势， 实现秸秆三大组分高质化利用， 真正将秸秆“吃干榨净” ， 可产出上百种产品。 目前， 公司投资建设的全球首个百万吨级“‘圣泉法’ 生物质精炼一体化项目” 一期项目已在黑龙江大庆杜尔伯特经济开发区建成， 正在调试中。 2022 年 12 月公司公告 10 万吨生物基硬碳负极材料项目也是依托于生物质精炼一体化绿色技术， 实现产业链的高端化延伸。

　　公司近几年营业收入增长相对来说还是比较稳定， 但是利润波动比较大， 主要原因在于 2019 年之前公司产品的产销、 价格情况相对较为稳定， 因此收入利润波动不大， 但是 2020 年在疫情影响下公司口罩业务增长明显，因此业绩增长较大， 而 2021 年随着公司树脂业务产能得到快速释放， 公司业绩迈入新的阶段。 2022 年由于国内整体需求的萎靡以及上游原材料成本的上涨， 公司业绩不容乐观， 截止 2022 年前三季度公司实现营业收入 70.75 亿， 同比增长 11.23%； 实现归母净利润 4.78 亿， 同比减少 9.21%。

　　公司为家族企业， 实控人为唐一林、 唐地源父子， 二人合计持有公司 19.67%的股份， 前十大股东多为公司高管成员， 整体来看股权结构比较稳定。 2022 年公司发布非公开发行股票预案， 唐地源先生以现金方式全额认购， 总金额不超过 10 亿元， 若按上限计算， 发行完成后唐一林、 唐地源先生合计持有公司 26.34%的股份， 对公司的控制权将进一步增强。

　　高性能树脂及复合材料产业是圣泉的主导产业。 目前公司酚醛树脂产能达 65 万吨/年， 位居全球前列， 产品广泛应用于航空航天、 电子材料、 耐火材料、 摩擦材料、 保温材料、 浸渍材料、 涂覆磨具、 轮胎橡胶、电工材料、 碳材料、 新能源等领域。

　　酚醛树脂是由酚类化合物与醛类化合物经缩聚反应而制得的一大类合成树脂， 所用酚类化合物主要包括苯酚、 甲酚、 二甲酚、 混甲酚、 双酚 A 等一种或几种酚的混合物； 所用醛类化合物主要包括甲醛、 糠醛、乙醛、 多聚甲醛或几种醛的混合物。

　　从供给上看， 公司是国内酚醛树脂行业的龙头企业， 国内市场份额超过 25%。 整体来看， 国内酚醛树脂行业集中度较低， 大多数企业产能较低。 行业发展也呈现两极分化的局面， 由于中低端市场进入门槛较低，小企业也较多， 所以国内竞争十分激烈； 在中高端市场， 由于技术门槛较高， 行业处于供不应求局面， 许多外资企业主要集中在高端应用领域。 我们认为， 未来行业集中度有望加强， 在竞争剧烈的中低端领域，由于国家对于安全、 环保的要求越来越严， 产能落后的小企业将面临淘汰风险， 而大企业具备资金技术实力， 具备更强的抗风险能力， 未来在产品迭代、 高端领域拓展的速度也将加快， 企业竞争力进一步提升。酚醛树脂作为重要的合成树脂之一， 性能优异。 酚醛树脂特有的化学结构和大分子交联网络结构赋予了它优异性能， 如优良的粘附性、 耐热性、 抗烧蚀性、 阻燃性、 耐酸性和电绝缘性等。 从应用分布来看， 酚醛树脂主要应用在酚醛模塑料、 木材加工、 研磨及摩擦材料三大领域， 三者合计消费占比达到 63%以上。酚醛树脂产业是国家政策扶持的行业， 电子级酚醛树脂和特种酚醛树脂等产品已被列入《中国制造 2025》、《战略新兴产业分类》 (2018)》 和《“十三五” 材料领域科技创新专项规划》 等政策内。 随着我国轨道交通、 汽车、 建筑节能、 集成电路、 消费电子以及航空航天等产业的不断发展， 促进了酚醛树脂生产技术的提升。 近些年来， 随着酚醛树脂下游材料及制品的制作技术方面显著提升， 其应用范围不断扩展， 应用技术也逐年提高， 一些新领域， 如电子、 复合材料及其他领域的增速很快。 近几年酚醛树脂消费量波动较大，2020 年和 2022 年消费量有所下滑， 主要受疫情影响较大， 下游需求表现疲软， 我们预期 2023 年随着疫情后国内经济的修复， 酚醛树脂需求有望恢复增长， 并且下游高端电子领域的发展尤其值得关注。

　　根据纯度不同， 酚醛树脂可分为电子级、 工业级类型， 其中工业级酚醛树脂是我国市场主流产品。 电子级酚醛树脂技术壁垒高， 国内市场需求依赖进口。 酚醛树脂在电子材料中有广泛的应用， 当前的半导体封装材料主要是改性环氧树脂， 固化剂则是高性能酚醛树脂。 酚醛树脂作为固化剂的优点是所形成的封装材料储存稳定性好、 封装后耐热性高、 电绝缘性优等。 未来随着我国半导体产业的快速发展， 国内企业有望在该领域加快国产替代。

　　在电子级酚醛树脂领域， 公司已经形成了以分子结构设计、 树脂纯化技术为核心的自主创新的电子级酚醛树脂技术体系， 形成了多个不同化学结构不同规格的系列产品。 公司是国内领先的 PCB 基板用电子树脂供应商， 电子材料用高级阶酚醛树脂打破多项国外垄断， 实现平板显示、 芯片光刻胶用电子树脂国产化。 公司是目前国内行业中仅有的可提供邻甲酚醛环氧树脂、 双酚 A 酚醛环氧树脂、 苯酚联苯环氧树脂等高端电子级特种环氧树脂的内资企业。 芯片级封装高纯环氧树脂、 多马来酰亚胺树脂、 5G 高频高速电路板用特种树脂等系列产品相继研发成功。 产品广泛应用于覆铜板、 半导体环氧塑封料、 印制线路板光刻胶、 阻焊油墨、 显示面板、 芯片制造等领域。

　　1） 我们预期 2023 年开始， 随着酚醛树脂行业供需的修复， 以及公司在高端应用领域的拓展， 公司产品销量将逐步提升， 2022-2024 年产量分别达到 40/50/60 万吨。 价格方面， 随着上游能源价格的回落， 酚醛树脂成本有所下降， 销售价格也同步下降， 但整体价差略有扩大。

　　2） 公司呋喃树脂在 2022-2024 年产销维持在 9 成开工率， 由于国内经济的复苏， 呋喃树脂价格仍然维持在高位， 毛利率水平相对稳定。

　　3） 生物质化工方面， 原有秸秆项目盈利逐步回升， 大庆 100 万吨/年生物质精炼一体化(一期工程)项目于2023 年正式投产， 10 万吨硬碳负极材料项目假定于 2024 年正式投产， 新项目产值均为 15 亿， 毛利率约20%。

　　估值与投资建议： 公司股票合理估值区间在 26-28 元之间， 首次覆盖给与“增持” 评级考虑公司的业务特点， 我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间

　　我们选取与公司主业比较相似的上市公司进行对比， 彤程新材作为酚醛树脂的优质企业， 正在向光刻胶领域发力， 与公司情况比较类似， 而元力股份、 中科电气、 贝特瑞、 翔丰华、 欣旺达皆是正在探索钠电池负极材料的上市公司， 与公司未来产业链延伸有一定相关性。 我们发现， 可比公司在 2023 年平均 PE 估值水平约 20 倍， 我们认为公司作为酚醛树脂龙头企业， 其估值水平应当像彤程新材更加接近， 20-25 倍水平估值相对来说还是比较合理， 对应股价区间 26-32 元。

　　综合上述几个方面的估值， 我们认为公司股票合理估值区间在 26-28 元之间， 今年动态市盈率 18 倍， 相对于公司目前股价有 13%-15%溢价空间。 首次覆盖， 给与“增持” 评级。

　　我们采取了绝对估值和相对估值方法， 多角度综合得出公司的合理估值在 26-28 元之间， 但该估值是建立在相关假设前提基础上的， 特别是对公司未来几年自由现金流的计算、 加权平均资本成本（WACC） 的计算、TV 的假定和可比公司的估值参数的选定， 都融入了很多个人的判断， 进而导致估值出现偏差的风险， 具体来说：

　　可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长率估计偏乐观， 导致未来 10 年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险；

　　加权平均资本成本（WACC） 对公司绝对估值影响非常大， 我们在计算 WACC 时假设无风险利率为 2.9%、 风险溢价 6.5%， 可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、 导致 WACC 计算值偏低， 从而导致公司估值高估的风险；

　　我们假定未来 10 年后公司 TV 增长率为 2%， 公司所处行业可能在未来 10 年后发生较大的不利变化， 公司持续成长性实际很低或负增长， 从而导致公司估值高估的风险；

　　相对估值方面： 我们选取了与公司业务相同或相近的合成树脂有突出贡献的公司比如彤程新材， 在行业平均动态 PE的基础上给予给予公司 23 年 20-25 倍 PE 估值， 可能未充分考虑市场及该行业整体估值偏高的风险。盈利预测的风险销 售端， 我们可能存在对公司产品销量及价格预计偏乐观、 进而高估未来 3 年业绩的风险。